2019年-2022年，中国半导体行业在“卡脖子”焦虑与狂热资本的裹挟下，经历了一场空前的造芯狂潮，超千亿资本涌入，造就了中国半导体史无前例的发展黄金期。然而，狂欢之下，创业者或主动或被动签下对赌的“卖身契”，早已埋下伏笔——投资机构坐享击鼓传花的估值泡沫红利，随着基金七年周期行至尾声，一份份“对赌协议”已进入兑现倒计时。
据不完全统计，超过80%的芯片设计企业在融资协议中嵌套了对赌条款。若以2019年-2022年融资高峰期来看，这些条款大多要求企业实际控制人在2025-2026年若无法实现上市，需以个人资产承担数亿乃至数十亿元的回购义务。如今，行业周期下行、IPO收紧、技术攻坚滞后三重利空叠加，半导体赛道正从“政策风口”沦为“爆雷重灾区”。创始人质押房产、技术团队溃散、僵尸企业垂死挣扎。当对赌倒计时与产业转型期狭路相逢，这场牵涉国运的战略产业，究竟需要一场痛彻骨髓的市场出清，还是一次政策兜底的紧急救援？
集微网推出“芯片投资对赌困局”系列报道。从创业者、投资机构、司法和政策等多重视角，深度剖析半导体投资对赌所带来的广泛影响，并探索如何安全拆解这一复杂难题。本文为该系列的首篇文章。
“签下协议时，我们别无选择”
创业者李铭（化名）的公司所处芯片赛道已经充斥多家上市企业，即使公司基本面尚可，营收一直处于增长状态，但随着行业环境、IPO政策的变化，企业难以实现上市目标。“融资时只觉得上市是水到渠成的事情，只要我们努力把产品做好，市场打开，上市只是时间问题。”他回忆道。
在去年，部分股东要求李铭的公司履行回购义务，引发其余股东不得不跟进，最终导致李铭被起诉并限高。
“如果可以回到那时，我们肯定不会签约，也不拿这笔钱。”李铭对记者表示，“我们的认知不足，没有充分考虑到经济形势的变化以及半导体产业和经济环境的不确定性。”在他看来，多数创业者对“个人无限连带责任”条款的风险认知模糊，甚至“毫不知情”。
过去几年的半导体投资高峰里，每年有数百家设计公司完成不同轮次的融资，而这些融资背后，可能掩藏着沉重的对赌协议。据估计，有八成以上的设计公司都签署了不同形式的对赌协议。对赌条款通常指协议双方约定目标，如目标无法实现，则采取替代方式履行或补偿，通常对赌协议包括了业绩对赌、IPO对赌等，在前几年的IPO大潮中，后者成为了对赌协议的主流。
然而产业形势及IPO政策的急转直下猝不及防。数据显示，截至2024年底，70余家上市芯片设计公司中，最年轻的是2017年4月成立的图像传感器企业思特威。这一数据凸显了2017年4月后成立的芯片设计公司至今无一登榜A股的严峻现实，预示着以IPO为对赌目标的设计公司，未来可能面临大量创业者陷入“个人无限连带责任”的困境。这些创业者可能需要倾家荡产来偿还债务，相较于动辄上亿的融资额，他们即便能够凑出几百万、几千万元，也只是杯水车薪。
以一个2027年到期的基金为例，意味着该基金可能在2020年左右成立，在2021~2022年期间投出了大部分项目，那么2025年开始，投资人就会开始和项目方提回购问题。实际上，去年以来，半导体行业内因触发对赌协议引起的诉讼案就已开始频频出现，而这些诉讼，也让创业者和投资机构站在了对立面。
“钱没赚到反成老赖，这不公平”
随着对赌协议到期日临近，多家半导体企业创始人的压力陡然加剧。部分小股东启动回购提醒程序后，原本被视为远期风险的条款瞬间转化为现实重负。
去年因无力履行回购义务，李铭被股份股东告上了法庭，至今仍在审理中。在触发回购后，他股权就被冻结，账户遭查封。他直言：“一些投资人已经不关心公司的生死，只关心能否退出。”为了减少个人影响，他甚至考虑采取一些极端措施来至少保障家人的正常生活。
据不完全统计，超六成受访创始人存在睡眠障碍、心率异常、焦虑等健康问题。“从原本聚焦技术攻坚到疲于应对回购，长期高压状态让大多数面临回购的创业者身心持续超负荷。”一位行业观察人士指出。更严峻的是，即便企业维持运营，创始人仍需直面个人资产与融资规模的巨大鸿沟。“数亿元的回购义务远超个人偿付能力，这种责任与资源的不匹配，是行业结构性矛盾的缩影。”该人士指出。
多位创业者对集微网坦言，创业投入与回报的失衡问题长期存在。“许多创始人薪资低于行业平均水平，且需承受研发投入、市场拓展与资本约束的多重压力。”一位创业者表示，“当企业经营风险完全转化为个人财务风险时，创新动力必然受损——创业失败后，经济损失不谈，落了个身体不健康，家庭也没照顾好，最后还可能成为失信执行人，一辈子翻不了身，这个事实上很不公平。”
这种心理压力不仅影响了创始人的决策，也不可避免地对企业的运营产生了不同程度的影响。在对赌和回购压力下，企业可能被迫“断臂求生”。李铭承认：“我们暂停了所有不能盈利的项目，只保留了一些核心业务。虽然这在短期内有助于缓解资金压力，但从长远来看，这对公司的创新能力和市场竞争力是一种削弱。”
事实上，创业者在采访中均坦言，若暂停研发投入，企业将失去技术迭代能力；但持续投入又需直面亏损扩大与赛道过度竞争的双重压力。“研发投入是生存线，财务平衡是生命线——这种两难本质上是产业规律与资本周期的冲突。”行业观察人士指出。
值得关注的是，创业者群体普遍存在风险隐匿现象。部分创业者选择了对家人隐瞒协议细节，尤其是“个人无限连带责任条款”，既要承受创业压力，又需维持家庭稳定，这种双重夹击透支了创业者的心理韧性。
“不知道自己还能在这场与资本的博弈中坚持多久，也不知道公司的未来在哪里。”李铭直言。
“给失败重来一次的机会”
尽管过去几年半导体投资风头正劲，科创板开板初期也确实造就了不少财富神话，但这却在无形中催生了投资泡沫。然而，国内半导体投资市场存在退出渠道单一的问题。一旦退出难度加大，压力便层层传导。与“业绩对赌”不同，“上市对赌”本质上就是一种风险转移手段。
“过去几年新成立了数千家芯片设计公司，融过资的不在少数，不少都签署了上市对赌协议，接下来可能会出现大面积面临诉讼、可能成为老赖的创始人。”李铭痛心道，“再去追究创始人因何而签对赌已经没有意义，最重要的是如何解决这个困境。国内投资人既要上市收益，又要保底收益，跟高利贷无异。”
“当对赌倒计时与产业转型期相遇，要么市场出清，要么政策救援。”李铭的总结残酷而真实，如果把中国一批有教育背景、学术背景、胆量、愿意创业和冒险精神的人全部打压下去，中国的创新未来在哪里？“如果创业者已竭尽全力，社会应容忍失败，而非用个人无限责任‘掐死’他们，否则创新火种终将熄灭。”
在资本狂欢与对赌铁幕的双重挤压下，创业者对投资生态的重构提出了迫切诉求。
第一是更合理的风险共担机制。
创业者们普遍希望投资机构能够建立更合理、更公平的风险共担机制，而不是将风险过度集中在创业者一方。他们建议在融资协议中减少“个人无限连带责任”这类极端条款，降低创业者因不可抗力因素导致失败时所承担的后果。相反，投资机构可以通过增加投资额度、延长投资期限等方式，与企业共同承担风险，实现长期稳定的合作关系。
第二是投资机构角色转变
创业者们期望投资机构摒弃“高利贷式”对赌，用长期陪伴替代短期收割，不仅仅是资金的提供者，更是能够为企业提供战略指导、技术资源、市场渠道等多方面支持的合作伙伴。
例如，产投机构通常能够利用母公司的产业链资源，为被投资企业提供上下游合作机会、技术共享平台等，帮助企业加速成长。此外，像华为、哈佛等机构的投资模式也值得借鉴，这些机构在投资时注重与企业建立长期稳定的战略合作关系，通过共同研发、市场推广等方式助力企业发展，同时也能为自身带来稳定的回报。
第三是宽容失败的政策与环境
创业者们呼吁投资者、社会和政策层面能够对创业失败持更加宽容的态度。政府部门可以在税收、社保等方面给予失败创业者一定的优惠政策，帮助他们在失败后能够重新站起来。同时，建立完善的企业破产重整机制，对于因不可抗力因素导致失败但仍有发展潜力的企业，提供破产保护和重整机会，避免创业者因一次失败而陷入绝境。
第四是多元化的投资退出渠道
创业者们希望上市标准更加公开透明，减少执行层面的不确定性的同时，能够鼓励和引导投资机构探索多元化的投资退出渠道，例如完善并购重组市场，放宽并购交易的门槛，为投资机构提供更加便捷的退出途径；发展二级市场转让平台，增加私募股权的流动性，降低投资机构的退出成本等等。
“我们不是赌徒，而是想踏踏实实做技术的人。”有创业者道出了这些陷入对赌风暴中的群体的心声。
接下来，如何平衡资本与产业发展的关系，成为亟待解决的问题。在这场博弈中，半导体行业的阵痛才刚刚开始。而“给失败者尊严，给奋斗者希望”，或许是他们最紧迫的诉求。
